最新收到一封讀者來函，內容為分析未來10年的樓市走勢，作者認為隨美元轉強、利率和失業率上升，加上供應增加，香港樓市已屆強弩之末，樓價在未來10年可能下跌一半至「磚頭價」！

姑勿論大家是否認同這位讀者的分析，但肯定該信是用心之作，細讀下自有啟發：

引言

坊間有一個說法是「磚頭保值」，原意是股票可跌至一毫不值，但房產起碼可以自住，但保的是什麼「值」，這個說法則未有交代。

本文結論是2013年起，房產價格10年內會跌約50％，即至接近「磚頭」成本價，這也可算是應了保「值」的期望吧！

未來5至10年影響香港房產價格有以下因素：美元走勢、利率、供應及失業率。注意是美元走勢，而非利率，對房產價格有決定性影響，所以先講美元走勢。

美元走勢

過去20年美元兌主要貨幣及近10年美元兌人民幣的貶值，使通脹或「錢唔值錢」的預期，深入及植根每個經濟環節。

但從美國流動帳、美元資產負債表相對主要貨幣資產負債表的差異膨脹（differential growth）及利率走勢看，美元已於2011年見底——日圓正取代美元成為主要利差交易貨幣。

日圓貶值及貨幣戰爭背後當然有政治角力，諸君只需看G20公告，便知發展國家對日本是「小罵大幫忙」。中國出口已因歐美市場放緩，市場改革及匯率升值而逐步走衰，東亞地區貨幣競相貶值，實質是劍指中國，落井下石。

貿易下單期一般為3至6個月，人民幣需否貶值抗衡，半年內便有分曉。無論會否貶值，升值基本不可能，這亦是人民銀行副行長易綱講話中所謂「平衡點」（equilibrium）的意思。

香港進口貨品幣值中人民幣及主要貨幣約各佔一半，20年的輸入通脹預期，需於未來數年清洗殆盡（fully reckoned），然後再轉至通縮預期。今天100萬元的債，一年是105萬元，通縮的痛苦經驗，請參考日本的「迷失20年」。

利率

通脹（inflation）轉為去脹（disinflation），以至通縮（deflation），直接影響實質利率，這亦帶出了名義利率的問題。

美債30年的牛市隨1月初公布的聯儲局會議紀錄告終，美息距離正常水平約有4至5個百分點，未來數年會逐步提升，再加上通脹約5個百分點的消減，未來5年，每年實質利率約上升2個百分點。

供應

過去數年在勾地表制度下，供應等同由市場驅動，2013年施政報告下，已轉為政治驅動。水閘已打開，隨政治參與加大，供應必會愈來愈多。例如，居屋入息資格為何只加2000元，應加4000元，以至1萬元等，過程請參考各國福利措施膨脹的經驗。

請記住，香港超過一半土地仍未開發，填海潛力亦不可估計。過去數年供應減少導致樓價上升，未來5至10年供應多而樓價可繼續保持高位，實屬掩耳盜鈴，自欺欺人。

此外，亦要留意內地與香港的連接。內地「三限」及「同城」雙政策的直接效應，是限制了一線城市，如北上廣深的房價。2015年高鐵開通後，西九及深北一小時交通，但十倍樓價差距（2萬元每平方呎對2萬元每平方米）；2016年港珠澳大橋通車後，東涌及珠海半小交通但十倍樓價差距（1萬元每平方呎對1萬元每平方米），要考慮是否具持續性。

失業率

最後要提的是失業率。在房產帶動的盛衰周期中，與房產有關的職位創造或流失約佔60％。換言之，房產是「因」，經濟是「果」。

以2003年為例，出口及金融興旺，但房產走衰導致失業上升；在2012年，出口及金融走衰，但房產興旺導致就業擴張。即是說：目前所謂低失業率，並非支撐樓市的因素，相反而言，是「果」，即低失業率是建築在房產泡沫的浮沙之上。

分析

最後要討論的是樓價在現水平會否繼續上升。市頂或底，即轉折點（inflection point），從來最難捉摸。但有些謬誤要小心，以免墮入市場陷阱，以下透過牛轉熊或熊轉作鏡像（mirror）討論。

第一，成交屢創新高（低），要分辨所謂成交是指1000個存量中的1個、10個還是100個的流量。市場是一個自我實現的場所，當新高（低）出現，潛在賣（買）方即時重估，使成交進一步縮小，再為創新高（低）提供條件。

換言之，市場愈接近頂（底），成交愈少，愈沒有代表性。但由於價格屢創新高（低），貪婪促使賣（買）方進一步退縮，使其「更有信心」。這就是成交愈少，愈沒有代表性，但價格更高，市場「更有信心」的矛盾。直至偶發事件，價格回落（上升），眾人回首，市頂（底）輕舟已過。

貪婪是人的本性，使99.99％的人都不能高賣（低買），直至熊（牛）市確認，後悔不已。隨賣（買）方力量釋放，價格急促回落（上升），市場確認牛轉熊（熊轉牛），最後在漫長過程中，以愈來愈低（高）價格賣出（買入）資產。

結論

從目前市況看：豪宅幾為零成交，供應多地區價格橫行、「追落後」等，市場似正在築頂。上半年股市如表現較佳，價格應橫行一段時間；下半年在利率上升，美元強勢確認下，樓價進入高危區。

未來樓價走勢預測如下：在市頂及底一般超買及超賣各5％，每年去脹3個百分點（10年令樓價約跌30％），名義利率上升5個百分點（10年令樓價跌約20％），失業率上升2個百分點（10年令樓價約跌10％），即10年樓價可跌合共70％；但股市良好可支持約20％，淨算約跌50％。

以上假設並未考慮任何危機，如歐元潰散，港元因強勢脫等。

本人為文是不希望香港重現負資產導致數十萬人上街的事件，最後要多謝陳先生（編按：在80年代被稱為「金融才子」的陳新燊）80年代街知巷聞名言：「10年黃金變爛銅」的啟發，寫成今日題為「10年房產變磚頭」一文。

撰文：陸振球（明報地產版主管）